Impact des flux de souscription / rachat sur la VL

Lorsqu'un fonds reçoit une souscription ou subit un rachat significatif relativement à son encours initial, la mise en œuvre opérationnelle par le gérant — achat ou vente de titres pour rééquilibrer le portefeuille — entraîne des frais de transaction. Ces frais sont comptabilisés dans la VL du jour, sur la base de l'actif net initial avant le mouvement.

Mécaniquement, lorsque l'actif net initial est faible par rapport au montant du mouvement, les frais de transaction représentent une fraction importante de l'encours initial, et la VL du jour peut chuter — ou monter — sensiblement.

Un fonds avec un actif net de 1,5 millions MAD reçoit une souscription de 548 millions MAD. Le gérant achète immédiatement pour 548 millions de titres, avec des frais de transaction représentant par exemple 0,3 % du notionnel acheté, soit environ 1,6 million MAD. Cette somme est comptabilisée sur la base de l'actif net initial (1,5 million), ce qui se traduit par une baisse spectaculaire de la VL du jour.

Le lendemain, l'actif net est de 549 millions MAD et les coûts de transaction futurs ne représentent plus qu'une fraction négligeable de l'encours. Les performances ultérieures du fonds ne sont pas affectées par cet épisode.

Lorsqu'une performance longue durée (6 mois, 1 an, 3 ans) inclut un tel épisode, le rendement affiché reflète le coût réellement subi par les porteurs présents lors du mouvement, mais ne reflète ni la performance opérationnelle du fonds ni le scénario probable pour un investisseur entrant aujourd'hui.

Comparer head-to-head ce rendement avec celui de fonds n'ayant pas traversé un tel épisode produit donc une lecture trompeuse, même si chaque chiffre pris isolément est techniquement correct.

Nous identifions automatiquement les épisodes où la variation hebdomadaire de la VL dépasse 15 % en valeur absolue et coïncide avec une variation de l'actif net supérieure à 50 %, lorsque l'ampleur de la variation VL diverge de plus de 30 points de pourcentage de la variation de l'actif net.

Ce dernier critère discrimine spécifiquement les épisodes de dilution par flux des distributions périodiques normales (coupons sur fonds distribuants), pour lesquelles variations de VL et d'actif net sont proportionnelles par construction.

Les fonds concernés sont :

• exclus du classement des plus mauvaises performances (Flop) sur les fenêtres traversant l'épisode, pour éviter de mettre en avant une sous-performance techniquement correcte mais analytiquement trompeuse ;
• signalés par un avertissement explicite sur leur page profil et partout où une performance longue durée incluant l'épisode est affichée.

Cette convention nous permet de :

• ne pas dissimuler les chiffres réels — la VL affichée reste la VL effectivement publiée par ASFIM ;
• éviter de mettre en avant des sous-performances techniquement correctes mais analytiquement trompeuses ;
• éduquer les utilisateurs sur cette spécificité comptable.